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核心观点：

引言。按照生物规律，能繁母猪存栏量基本对应滞后10-11 个月的生猪出栏量。然而，在前期能繁母猪存栏量同比下滑的情况下，23 年上半年生猪出栏量不减反增。本文将聚焦于实质性产能去化，重点讨论导致当前生猪出栏量与母猪存栏量相背离的原因。

效率提升与母猪存栏下滑影响对冲，23 年上半年生猪出栏量不减反增。根据生猪养殖流程，可以知道生猪市场供应主要受母猪存栏数量、养殖生产效率、生猪出栏均重的影响，即：当期猪肉供给量=前10-11 个月能繁母猪存栏量 × PSY×育肥成活率×生猪出栏均重。在养殖效率相对稳定情况下，理论上生猪出栏与前10-11 个月母猪存栏之间变化趋同，然而，今年上半年生猪出栏量与前期对应能繁母猪存栏量相背离。根据农业部数据，22年4、5 月的能繁母猪存栏量同比分别下滑4.3%、8.1%，而23 年4 月全国生猪出栏量同比增长6.7%。究其原因，核心在于效率提升与母猪存栏量下降之间影响对冲，从而抵消母猪存栏量下滑对生猪出栏水平的影响。

根据微猪数据，国内生猪养殖行业平均PSY 从21 年的18.57 增至22 年的21.13，提升幅度达13.8%。

种群质量显著提升，养殖管理向精细化发展。2020、2021 年国内进口种猪数量达历史最高位，进口核心种群实现大批量更新，推动国内生猪种群质量显著改善。按照种猪扩繁流程，20 年进口曾祖代种猪的大批量更新传导使得22 年上半年父母代种猪的单位效率明显提升，继而提升23 年上半年的生猪供给效率。养殖管理向精细化发展是行业整体效率显著提升的另一重要原因。企业着眼于养殖流程的精细化管理，22 年各养殖公司生产指标普遍得到改善，成活率指标的提升幅度普遍在2 个百分点以上。从人员效率角度看，对比上市公司人员增速以及出栏增速，22 年各养殖公司出栏增速普遍维持在40%以上，但生产人员数量的增速约为1.2%，人员数量并未相应增加，侧面反映22 年以来生猪企业的人均养殖效率的普遍提升。

盈利预测与投资建议。22 年，海外种猪引种量处于历史低位，后续种群质量的提升幅度难以与22 年相比较，而管理效率的提升存在边际递减，预计后续效率的提升幅度将回归以往，即逐步缓慢提升，未来母猪存栏量的下滑将能够代表行业产能的实质性去化。近期仔猪价格明显下滑，行业持续陷入亏损，产业资金链压力不断累积，产能去化有望加速，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份、新希望，中小养殖企业重点关注唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、新五丰等。

风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险、疫病风险、食品安全等。